레포 시장의 규제와 변동성

서론: 레포 시장의 반복되는 발작

미국 레포(Repo) 시장은 연준의 막대한 유동성 공급 덕분에 한동안 조용했으나, 최근 시장 기능이 정상화되면서 새로운 국면을 맞이했다. 특히 2023년 12월 29일, 연준 역레포(RRP) 사용량이 하루 만에 약 2,000억 달러나 폭증하고 딜러 간 시장 금리가 치솟는 사건이 발생했다.

이는 안정되어 보이던 달러 자금 시장의 깊은 곳에 구조적인 취약성이 여전히 살아있음을 보여준 사건이었다. 글로벌 규제 당국은 이러한 주기적인 금리 급등을 잡기 위해 ‘그레이트 플래트닝(The Great Flattening)’이라 불리는 조치를 시작했다. 이 모든 사태의 근본 원인에는 은행들의 꼼수, 바로 ‘윈도우 드레싱(window-dressing)’이 자리 잡고 있다.

‘윈도우 드레싱’: 금리 급등의 주범

‘윈도우 드레싱’이란 은행들이 규제 비용을 아끼기 위해 분기 말이나 연말 같은 보고 기준일에 맞춰 대차대조표를 일시적으로 축소하는 관행을 말한다. 마치 가게 진열장을 예쁘게 꾸미듯, 규제 당국에 재무 상태가 건전한 것처럼 보이게 만드는 것이다.

• 목적: 대차대조표 규모에 따라 부과되는 자본 확충 의무나 각종 비용을 피하기 위해서다.
• 결과: 은행들이 보고일을 앞두고 레포 거래를 갑자기 줄이거나 바꾸면서 시장에 일시적인 유동성 공백(에어 포켓)이 생기고, 이로 인해 금리가 급등한다.

그렇다면 왜 은행들은 이런 행동을 할까? 바로 ‘바젤 III’ 규제의 허점 때문이다.

바젤 III 규제의 구멍들

윈도우 드레싱은 모든 은행이 하는 것이 아니라, 규제의 빈틈을 노리는 일부 은행, 특히 외국계 은행들이 주로 주도한다.

레버리지 비율 규제의 국가별 차이: 미국 은행과 외국계 은행은 레버리지 비율을 계산하는 방식이 다르다.

• 미국 은행: ‘분기 중 일평균’ 잔액을 기준으로 한다. 매일매일의 평균을 내기 때문에 특정 시점에만 장부를 조작하는 것이 불가능하다.
• 외국계 은행(특히 유럽): ‘분기 말 스냅샷’ 기준을 사용한다. 평소에는 레버리지를 크게 쓰다가, 분기 말 딱 하루만 대차대조표를 줄이면 규제를 통과할 수 있다. 이것이 외국계 은행들이 분기 말에 레포 자금 조달을 급격히 줄이는 직접적인 원인이다.

G-SIB 할증료의 맹점: 거대 은행(G-SIB)들이 내야 하는 추가 자본금인 ‘할증료’ 또한 ‘연말 스냅샷’을 기준으로 점수가 매겨진다. 따라서 연말이 되면 은행들은 등급을 낮추기 위해 필사적으로 대차대조표를 줄이는데, BIS 보고서에 따르면 연말 파생상품 및 레포 거래 축소 원인의 약 절반이 바로 이 제도 때문이다.

금리 급등의 메커니즘: ‘네팅’을 향한 대이동

규제 보고일이 다가오면 딜러들은 대차대조표를 줄이기 위해 ‘네팅(netting)’ 기술을 사용한다. 이는 자산(빌려준 돈)과 부채(빌린 돈)를 서로 상쇄시켜 장부상 규모를 ‘0’으로 만드는 것이다.

이 과정에서 시장은 다음과 같은 혼란을 겪는다.

1. 트라이파티 시장 이탈: 딜러들의 주 자금원인 트라이파티 시장은 MMF가 돈을 빌려주기만 하는 구조라 네팅이 불가능하다.
2. 인터딜러 시장(FICC)으로 이동: 네팅을 하려면 ‘빌리고 빌려주는’ 양방향 거래가 필요하다. 딜러들은 중앙청산소(FICC)가 있는 인터딜러 시장으로 몰려가 자금을 조달하며 장부를 축소한다.
3. 유동성 증발: 모든 딜러가 동시에 시장 조성(Market Making)을 멈추고 네팅에만 몰두하니 유동성이 마른다.
4. 고금리 요구: 이때 유일하게 돈을 빌려줄 수 있는 상업은행들은 연준이 주는 이자(IORB)보다 훨씬 높은 금리를 요구한다. 결국 시장 금리가 폭등하게 된다.

연준의 방어막: 바닥과 천장

연준은 이 변동성을 잡기 위해 두 가지 도구를 쓴다.

• 바닥 (역레포, RRP): 딜러들이 돈을 안 빌려가면 MMF는 돈을 맡길 곳이 없다. 이때 연준 RRP가 돈을 받아주어 금리가 너무 떨어지는 것을 막는다. 2023년 말에도 이 기능은 잘 작동했다.
• 천장 (상설 레포, SRF): 금리가 튈 때 딜러에게 돈을 빌려주는 기구다. 하지만 치명적인 단점이 있다. 레포 시장은 오전 8~10시에 가장 바쁜데, SRF는 오후 1시 30분에 문을 연다. 소 잃고 외양간 고치는 격이라 금리 급등을 막는 데 한계가 있다.

결론: ‘그레이트 플래트닝’ 이후의 미래

규제 당국은 이제 칼을 빼 들었다. 유럽중앙은행(ECB) 등이 레버리지 비율 보고 방식을 ‘스냅샷’에서 ‘평균’으로 바꾸도록 요구하면서, 윈도우 드레싱의 가장 큰 유인이 사라지고 있다. 이것이 바로 ‘그레이트 플래트닝’이다.

하지만 변동성이 완전히 사라질까? 그럴 가능성은 낮다.

• 새로운 패턴: 최근에는 규제와 상관없는 ‘월말’ 금리 급등 현상이 나타나고 있다.
• 여전한 유인: 미국 은행들은 예금보험료를 아끼기 위해, 또는 내부 리스크 관리 규정 때문에 여전히 특정 시점에 장부를 줄이려 할 것이다.

결국 규제 강화로 극단적인 장부 조작은 줄어들겠지만, 시장의 구조적 문제로 인한 변동성은 계속될 것이다. 따라서 연준의 SRF와 같은 안전장치의 역할은 앞으로도 여전히 중요할 것이다.